ビッグテック設備投資、フリーキャッシュフロー0予測は-318億ドルに

PRISMが7月に紹介したビッグテックのフリーキャッシュフロー予測値は「ゼロ」でした。2026年7〜9月期の決算で測り直すと、数字は-318億ドルです（PRISM試算）。

マイクロソフト（MS）、アルファベット、アマゾン、メタ、オラクル。米ビッグテック5社が7〜9月期に設備投資へ投じた現金は、営業で稼いだ現金を318億ドル上回りました。各社が米証券取引委員会（SEC）に提出した8-K（臨時報告書）の決算資料（Ex.99.1）から、キャッシュフロー計算書の数字を合算した値です。採点の対象はPRISMの7月の記事です。この記事はAI研究機関Epoch AIの6月16日の分析をもとに、「5社合計のフリーキャッシュフローが2026年7〜9月期にゼロに達する」と書きました。

先に結論をお伝えします。Epoch CSVに載っている実績の四半期は、2026年1〜3月期まですべて5社合計のフリーキャッシュフロー（FCF）がプラスで、最後の実績である1〜3月期は+95億ドルでした（PRISM試算）。その合計が7〜9月期にゼロを割り込みました。Epochの「7〜9月期ごろ」という見立てとは矛盾しません（4〜6月期の合計は計算していません）。落ち込みの幅は、トレンド線が示した+14億ドルよりはるかに深いものでした。設備投資がトレンド値を447億ドル上回ったためです（PRISM試算）。

FCFは、営業活動で入ってきた現金から設備投資で出ていった現金を差し引いた、自由に使えるお金です。設備投資（capex）は、データセンターやサーバー、半導体チップなどの設備を買うために使ったお金を指します。

7月の記事は何を予測したのか

Epochの結論の一文は「aggregate cash capex across hyperscalers is on track to overtake operating cash flow around Q3 2026」です。ハイパースケーラー（大規模クラウド事業者）全体の現金ベースの設備投資が、2026年7〜9月期ごろに営業キャッシュフローを上回る軌道にある、という意味です。Epochは、営業キャッシュフローが年23%、現金ベースの設備投資が年70%のペースで増えており、2本の線が2026年7〜9月期ごろに交わると推計しました。

企業ごとの時期も示しています。オラクルはすでに逆転済み、アマゾンは逆転の途中で、アルファベットは2027年1〜3月期、メタは2027年7〜9月期、MSは2028年7〜9月期に逆転するという見立てでした。7月の記事はこの5つの時期をそのまま紹介しています。

フリーキャッシュフロー採点表：2社は的中、2社は予測より早かった

採点はEpochと同じ定義で行いました。営業キャッシュフローから、キャッシュフロー計算書の有形固定資産の取得額を差し引いた値です。アマゾンは会社が直近12カ月の合計しか開示していないためその数字で、残りは四半期FCFが初めてマイナスに転じた時点で判定しました。

表1. 7月の記事（Epoch 6/16）の逆転時期と7〜9月期の実績（メタのEpoch定義の値と合計はPRISM試算）

7月の記事は5社を2つのグループに分けていました。すでに逆転した、または逆転の途中にあるオラクルとアマゾン。そして2027〜2028年の話とされたアルファベット、メタ、MSです。7〜9月期決算では、アルファベットとメタが前のグループに移りました。黒字を守ったのはMSの1社だけです。

トレンド線はどこで外れたのか

表2. Epochのトレンド値と実績（単位：10億ドル。2026年7〜9月期の実績は各社8-Kの合算、FCFの行とトレンド比は端数処理前の値でPRISM試算）

トレンド線と実績の差は、ほとんどが設備投資の行で生じています。営業キャッシュフローもトレンドを上回りましたが、その差は設備投資の差の4分の1程度です。

前年同期と比べると、1四半期単位で営業キャッシュフローは18.8%、設備投資は117.8%増えました（PRISM試算）。複数の四半期に当てはめた年率のトレンド（23%、70%）と直接比べられる数字ではないため、方向を確かめる目安としてだけ使います。

同じ「FCF」でも数字が違う

FCFという言葉は同じでも、計算方法は会社ごとに異なります。メタはファイナンス・リースの元本返済まで差し引きます。ファイナンス・リース（finance lease）は、設備を借りて使いながら、会計上は購入したのと同じように扱う長期リースです。

表3. 7〜9月期のFCF、会社発表値と統一定義で測り直した値（単位：億ドル、最終列はPRISM試算）

同じ方法で合算した前年同期の5社合計は、Epoch CSVの2025年7〜9月期の実績と一致します（表2）。各社の定義をそれぞれ当てはめて合算すると-314億ドルです（PRISM試算、アマゾンの四半期値は売却収入を反映したPRISM換算）。

企業別に見直す

オラクル：設備投資向けの顧客前受金が営業キャッシュフローに含まれる

オラクルの会計年度は6月に始まります。2027年5月期の第1四半期は2026年6〜8月で、ほかの4社と1カ月ずれています。9月10日の8-K決算資料では、営業キャッシュフロー231億ドル（前年同期比184%増）、FCF-53億9600万ドルを公表しました。FCFは5四半期連続のマイナスです。

会社の表「Net Cash Outlay for Capital Expenditures」には、設備投資向けの顧客前受金が別に記載されています。この前受金は前四半期（2026年3〜5月）に45億9200万ドルとして初めて計上され、今四半期は113億6300万ドルです。脚注によると、この資金は「cash flows from operating activities」（営業活動によるキャッシュフロー）に含まれています。営業キャッシュフローの約49%にあたります（PRISM試算）。前受金を除いて測り直すと、FCFは-167億5900万ドルです（PRISM試算、会社は非開示）。

会社が根拠に掲げるのは受注残です。残存履行義務（RPO）は、契約は結んだもののまだ売上に計上していない金額のことで、オラクルは6640億ドルです。1年で2090億ドル増えました。オラクルは、AIクラウドの需要が供給を上回るペースで伸びていると主張しています。

アマゾン：7月の「約12億ドル」が-423億ドルに

7月の記事は、アマゾンの直近12カ月のFCFが約12億ドルまで減ったと書きました。会社の表にある2026年1〜3月期のTTM（12億3200万ドル）と同じ数字です。10月29日の7〜9月期の8-K決算資料では、同じ行が-423億5700万ドルになっています。前年同期は+147億8800万ドルでした。

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会社は要因として設備の購入を挙げました。売却収入・インセンティブを差し引いた設備購入額が、1年で948億ドル増えています。同じ期間にTTMの営業キャッシュフローも29%増え、1683億ドルになりました。TTMのFCFは2026年4〜6月期（-76億ドル）の時点ですでにマイナスに転じていました。7〜9月期の1四半期だけを取り出してEpoch定義で測ると、-348億4000万ドルです（PRISM試算）。

アルファベット：4〜6月期からすでにマイナス

Epochはアルファベットの逆転を2027年1〜3月期と見ていました。7〜9月期の8-K決算資料の四半期別FCF表を見ると、2026年1〜3月期の101億2000万ドルから、4〜6月期には-58億6000万ドルへ転じています。7〜9月期は-90億7000万ドルです。会社の定義がEpochの定義と同じため、この数字をそのまま判定に使いました。Epochの分析が出た6月16日は、その4〜6月期が終わる2週間前でした。

7〜9月期の設備投資は513億5500万ドルで、前年同期の2倍を超えました。営業キャッシュフローは484億1400万ドルから422億9000万ドルに減っています。減少の理由は、四半期報告書（10-Q）で別途確認が必要な部分です。直近12カ月のFCFは197億4700万ドルで、プラスを保っています。

メタ：どの定義で測ってもマイナス

メタは7〜9月期の8-K決算資料で、FCFを-21億2000万ドルと発表しました。有形固定資産の購入に加えてファイナンス・リースの元本返済（9億6400万ドル）まで差し引く、ほかの4社より保守的な定義です。Epoch定義で測り直すと-11億5600万ドルです（PRISM試算）。Epochが2027年7〜9月期と見ていた逆転が、約4四半期早く訪れました。

1年で有形固定資産の購入は80%、営業キャッシュフローは9%増えました（PRISM試算）。1〜9月の累計FCFは、会社定義で110億4900万ドルの黒字を保っています。

メタは2026年の設備投資（ファイナンス・リースの元本を含む）の見通しを、従来の1300億〜1450億ドルから1350億〜1450億ドルに絞り込みました。1〜9月の実行額は同じ基準で858億ドルなので、レンジを満たすには10〜12月期だけで492億〜592億ドルを使う必要があります（PRISM試算）。7〜9月期の349億1000万ドルを上回る額です。

マイクロソフト：唯一の黒字、1年で27%減少

MSは8-K決算資料にFCFを載せていません。エイミー・フッド最高財務責任者（CFO）は10月28日の決算説明会で、2027年6月期第1四半期（2026年7〜9月）の営業キャッシュフローが580億ドル（29%増）、FCFが186億ドルだったと明らかにしました。FCFは前年同期より27%減っています（PRISM試算）。

説明会で示された設備投資452億ドルには、ファイナンス・リース74億ドルが含まれています。MSはリース開始時に元本の全額を設備投資に計上します。採点には、実際に現金が出ていった有形固定資産の取得額394億ドルを使いました。

フッドCFOは設備投資の規模について「Capital expenditures were $45.2 billion, as some third-party capacity deliveries we expected in Q1 were delayed」と説明しました。第1四半期に見込んでいた外部事業者からのキャパシティー（設備容量）の引き渡しが一部遅れた、という説明です。2027年6月期第2四半期（10〜12月）の設備投資は500億ドルを超え、遅れを反映した2026年暦年ベースの設備投資は約1700億ドルになるとしています（見通し）。

設備投資の約4分の3はCPUやGPUなど耐用年数の短い資産で、メモリーやストレージのコスト上昇分も含まれているとフッドCFOは付け加えました。メモリー側の事情はSKハイニックス7〜9月期の分析で、MSとアルファベットの設備投資の数字は先週の5 Things 第5号で取り上げています。

EpochがMSの逆転時期と見た2028年7〜9月期は、まだ先です。MSは2027年6月期もFCFの黒字を維持する見込みだとしています（見通し）。

設備投資の原資、内部留保から負債と増資へ

米国企業の変化は、キャッシュフロー計算書の財務活動の欄に表れています。2026年1〜9月、3社は負債と株式の発行で資金を集めました。

• アルファベット：2026年1〜9月の債務発行は852億ドル、普通株は429億ドル、強制転換優先株は191億ドルです。強制転換優先株は、決められた時点で必ず普通株に転換される優先株です。同じ期間の自社株買いはゼロで、前年同期の398億ドルから止まっています。
• アマゾン：2026年1〜9月の長期借入は1151億ドルです。7〜9月期の1四半期だけで481億ドル、直近12カ月では1300億ドルになります。9月14日にはポンド建てのシニア債42億5000万ポンドを発行しました（8-K）。
• メタ：2026年1〜9月の長期借入は249億ドルです。7〜9月期の新規の長期借入はありませんでした。

3社の2026年1〜9月の調達額を単純に足すと2872億ドルです（PRISM試算）。返済額は差し引いていない金額で、負債と株式は性格の異なる資金です。

10月28日〜11月2日にも、資金調達は続きました。以下の金額は期間が異なるため、上記の2872億ドルには含めていません。オラクルは10月28日の投資家向けイベントに関する8-Kのプレスリリースで、2030年5月期までの追加調達を200億ドル（株式100億ドル、総額ベースの負債100億ドル）に抑えると表明しました。既存債務の借り換えは含まない金額です。FCFが黒字に転じる時期は2028年5月期の下半期と示し、2029年5月期のFCF目標として300億ドル以上を掲げました（会社見通し・目標）。11月2日には、この上限と同じ規模の書類をSECに提出しています。普通株100億ドルについては発行価格が決まる前の仮目論見書を、シニア債5本・計100億ドルについては利率を確定した最終条件書を出しました。

MSは10月29日、社債10本・計250億ドルの発行条件を決定しました（最終目論見書）。アルファベットは11月2日、ユーロ建て社債7本・計60億ユーロの発行条件書を提出しました。資金使途は、3社とも用途を限定しない「一般事業目的」です。MSとオラクルの目論見書は、そこに設備投資が含まれうると記し、アルファベットの目論見書は債務の返済を例に挙げています。

韓国・日本・台湾から見た7〜9月期

韓国：国民年金公団（NPS）の米国株13F報告分の14%

13Fは、米国上場株を一定規模以上運用する機関投資家が、四半期ごとにSECへ提出する保有報告書です。日本のGPIFと同じく公的年金を運用する、韓国の国民年金公団（NPS）が8月13日に提出した13F（2026年6月30日時点）には、552銘柄、評価額約1550億8000万ドルが記載されています。

採点対象の5社の評価額は約223億9000万ドルで、13F報告分の14.4%を占めます（PRISM試算）。アルファベットがA株とC株の合計で84億ドル、MSが56億8000万ドルです。5社の合計は、エヌビディア単独の保有額（101億7000万ドル）の2.2倍です（PRISM試算）。

この数字は、NPSの外国株式全体を示すものではありません。13Fで報告される米国上場株だけが対象で、6月末以降の売買は反映されていません。NPSの米国株報告分の7分の1が、今回の採点対象の5社に投じられています。

日本：ソフトバンクグループのオープンAI出資も社債が原資

日本企業では、ソフトバンクグループ（SBG）にも同じ流れが見えます。SBGは10月1日のプレスリリースで、オープンAIへの最終となるサードトランシェ（3回目）として100億ドルの追加出資を実行したと発表しました。「累計出資額は646億米ドル、持分比率は約13％」です。出資の原資については「サードトランシェ出資には、2026年9月24日付『外貨建シニア社債の発行に関するお知らせ』にてお知らせした外貨建シニア社債の発行による調達資金を充当しました」と明記しています。ハイパースケーラーの外でも、AI投資の資金を社債でまかなった例です。

台湾：TSMCは600億〜640億ドルを再確認

ビッグテックに半導体を供給するTSMCは、北米顧客の比率が79%です。10月15日に発表した7〜9月期の売上高は467億2000万ドルで、前年同期比41.2%増えました。高性能コンピューティング（HPC）の比率は68%でした。

ウェンデル・ホアンCFOは決算説明会で、2026年の設備投資600億〜640億ドルを再確認しました（TSMC IR）。7月の記事に書いたTSMCのガイダンスは520億〜560億ドルでした。2つのレンジの間でいつ変更されたのかは、本稿では確認していません。

C.C.ウェイ（魏哲家）会長は、社員を派遣して米国のクラウドサービス事業者（CSP）のデータセンター建設と電力事情を点検していると明らかにしました。結果は「The feedback is so far so good, and the CSPs have been well prepared」（これまでの反応は良好で、CSPは十分に準備ができている）とのことです。2027年の事業計画は慎重に立てているとも述べました。部品価格の上昇と経済の不確実性で、消費者向けや価格に敏感な市場が厳しくなっているという理由です。

2つの視点：警告灯か、需要の証拠か

懸念する側の根拠は、Epochの分析から始まります。Epochは、支出が現金の流入を上回った場合、その差を埋める方法として、現金・現金同等物を取り崩す、借り入れる、新株を発行するといった道がありうると記しています。7月の記事が引用した証券会社の推計も同じ方向でした。モルガン・スタンレーはアマゾンの2026年のFCFを-170億ドルと、バークレイズはメタの2026年のFCFが約90%減ると推計していました。7〜9月期には設備投資がEpochのトレンド値を447億ドル上回り、アルファベット、アマゾン、メタは実際に負債と株式で資金を集めました。

反論は、会社側の発言と実績から出てきます。

① 現金を生み出す力。 5社合計の営業キャッシュフローは、トレンド値を115億ドル上回りました（PRISM試算）。MSは営業キャッシュフローが29%増えたと明らかにしています。ただし条件も付きます。アルファベットの営業キャッシュフローは484億1400万ドルから422億9000万ドルに減り、原因は確認されていません。オラクルの顧客前受金を除くと、合計は約1872億ドルとなり、トレンド値（1871億ドル）とほぼ同じです（PRISM試算）。

② 受注と需要。 オラクルはRPO 6640億ドルを根拠に、AIクラウドの需要が供給より速く伸びていると主張しています。TSMCのウェイ会長は、AI関連の需要はAIアクセラレーターの堅調な基礎需要に支えられていると述べました。

③ MSのガイダンス。 MSの7〜9月期FCF 186億ドルは、残る4社の赤字合計（504億5400万ドル）の3分の1を超えます（PRISM試算）。MSは2027年6月期も黒字を見込んでいます。

2つの視点を分ける最初の数字は、10〜12月期の設備投資です。メタは年間ガイダンスを満たすには10〜12月期に492億〜592億ドル（PRISM試算）を、MSは10〜12月に500億ドル超（会社見通し）を使うことになります。それに見合って営業キャッシュフローが伸びるかどうかは、来年1〜2月の決算に表れます。

数字を読むときの注意点

• 四半期FCFには季節性があります。 税金の支払いや代金回収のタイミングによって、四半期ごとに振れます。メタの1〜9月累計FCFと、アルファベットの直近12カ月FCFはプラスです。
• 合計は「各社の最新公表四半期」ベースです。 オラクルだけが2026年6〜8月です。
• 基準時点。 決算の数値は、2026年10月31日までに公表された原資料に基づいています。「設備投資の原資」の節で取り上げた10〜11月の調達は、11月2日までのSEC提出書類を反映しています。Epochのページは11月2日に改めて確認し、6月16日以降の更新表示はありませんでした。

次に注目する点

• 12月、オラクルの2027年5月期第2四半期（2026年9〜11月）：設備投資向け顧客前受金の規模と、FCFの赤字幅。会社が2028年5月期の下半期（2027年12月〜2028年5月）と見込むFCFの黒字転換時期が維持されるかどうかも確認します。
• 来年1〜2月、ビッグテックの10〜12月期決算：5社合計のFCFが7〜9月期よりさらに深いマイナスになるか、アマゾンの直近12カ月FCFが-423億5700万ドルからさらに下がるか。
• アルファベットの直近12カ月FCF：10〜12月期のFCFが+48億ドルに届かなければ、直近12カ月FCFもマイナスに転じます（PRISM試算）。