비트코인 채굴기업 운명 갈린다, 모건스탠리 평가 엇갈려

12만원짜리 비트코인이 7천만원을 넘나드는 지금, 채굴기업들은 선택의 기로에 섰다. 비트코인만 파느냐, 아니면 데이터센터 임대업으로 갈아타느냐. 모건스탠리가 내린 답은 명확했다.

승자와 패자, 확연히 갈렸다

모건스탠리는 9일 비트코인 채굴 3사에 대한 첫 투자의견을 발표했다. 사이퍼 마이닝(CIFR)과 테라울프(WULF)는 '비중확대(Overweight)' 추천을 받았고, 목표주가는 각각 38달러, 37달러로 설정됐다. 현재 주가 대비 2배 이상 오를 여지가 있다는 판단이다.

반면 마라톤 디지털(MARA)은 '비중축소(Underweight)' 등급을 받으며 목표주가 8달러가 제시됐다. 현재 주가와 비슷한 수준이다.

시장 반응은 즉각적이었다. 사이퍼 마이닝은 12.4%, 테라울프는 12.8% 급등했다. 마라톤은 소폭 상승에 그쳤다.

데이터센터냐, 비트코인이냐

차이의 핵심은 사업 모델에 있다. 스티븐 버드 애널리스트는 "비트코인 회사가 데이터센터를 짓고 신용도 높은 상대방과 장기 임대계약을 체결하면, 그 자산의 자연스러운 투자자는 비트코인 투자자가 아니라 인프라 투자자"라고 설명했다.

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사이퍼 마이닝과 테라울프가 높은 평가를 받은 이유다. 이들은 채굴 시설을 클라우드 컴퓨팅이나 AI 기업에 임대하는 '데이터센터 전환' 전략을 추진하고 있다. 비트코인 가격 변동과 상관없이 안정적인 임대료 수입을 확보할 수 있다는 계산이다.

모건스탠리는 이런 시설을 에퀴닉스(EQIX)나 디지털 리얼티(DLR) 같은 데이터센터 리츠와 비교했다. 이들 기업은 예상 EBITDA의 20배 이상에 거래되고 있다. 투자자들이 안정적 현금흐름에 프리미엄을 지불하고 있다는 뜻이다.

반면 마라톤은 여전히 비트코인 채굴에 올인하고 있다. 전환사채를 발행해 비트코인을 직접 매수하는 등 가격 노출도를 높이는 전략을 택했다. 모건스탠리는 "마라톤에게는 비트코인 채굴 경제성이 주가의 지배적 요인"이라고 평가했다.

채굴업계의 근본적 한계

모건스탠리의 분석에서 주목할 점은 비트코인 채굴업 자체에 대한 회의적 시각이다. "비트코인 채굴업의 역사적 자본수익률은 매력적이지 않았다"며 "단기와 장기 모두에서 수익성에 상당한 위험이 있다"고 지적했다.

실제로 비트코인 반감기마다 채굴 보상이 절반으로 줄어든다. 올해 4월 반감기 이후 많은 채굴기업들이 수익성 악화를 겪었다. 전력비는 그대로인데 수익은 반토막 난 셈이다.

여기에 AI 붐이 겹쳤다. 엔비디아 GPU를 비트코인 채굴보다 AI 훈련에 쓰는 게 훨씬 수익성이 높다는 계산이 나왔다. 채굴기업들이 데이터센터 전환을 서두르는 이유다.