利回りを奪われたら、ステーブルコインに未来はあるか

「利回りがなければ、なぜUSDCを持つのか」——ある暗号資産投資家がこう呟いたのは、2026年3月24日の朝のことでした。その日、Circleの株価は一時18%急落し、わずか数週間で積み上げた上昇分の大部分を失いました。

引き金を引いたのは、米国議会で審議中の「Clarity Act」の最新草案です。この法案には、ステーブルコインの残高に対する報酬の支払いを禁止し、「実質的に利息と同等の仕組み」を違法とする条項が含まれています。言い換えれば、USDCを保有するだけで得られるインセンティブを、法律で根こそぎ取り除こうとしているのです。

何が起きたのか：法案一本が市場を動かした

Circleが発行するUSDCは、現在の暗号資産市場において最も信頼性の高いステーブルコインの一つとされています。その収益モデルは単純です。USDCの裏付け資産（主に米国債）から得られる利息をCircleが受け取り、その一部をCoinbaseと分配する。そしてCoinbaseは、プラットフォーム上のユーザーに報酬として還元する——この「パススルー型」の構造が、USDCの急速な普及を支えてきました。

ところが、Clarity Actの最新草案はこの仕組みを「利息と経済的に同等」と見なし、禁止の対象とする可能性があります。デジタル資産リサーチャーのAmir Hajian氏（Keyrock）はこう指摘します。「これはステーブルコイン普及を牽引してきたパススルーモデルの根幹を揺るがすものだ」。

市場の反応は即座でした。Circle株は18%下落、Coinbaseも約8%の下げを記録。USDCの収益がCoinbase全体の売上高の約20%を占めることを考えれば、この連鎖は必然とも言えます。

もう一つ、見逃せない動きがありました。同日、ライバルのTether（USDT発行元）が、大手会計事務所「Big Four」の一角を起用してUSDT準備金の完全監査を実施すると発表したのです。透明性の面で長年批判を受けてきたTetherが信頼性を高めることに成功すれば、機関投資家の間でUSDCのシェアを侵食するリスクもあります。

なぜ今なのか：規制の波が変える「利回り」の意味

この出来事が示す本質的な問いは、「ステーブルコインとは何か」という定義そのものです。

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すでに成立しているGENIUS Actも、ステーブルコイン発行者がユーザーに直接利回りを支払うことを禁じています。しかし業界はその抜け穴を巧みに活用し、準備金から得た収益を間接的にユーザーへ還元する仕組みを構築してきました。Clarity Actの新草案は、その「創意工夫」を正面から塞ごうとしています。

規制当局の意図は理解できます。ステーブルコインが実質的に利息を支払い始めると、それは銀行預金と変わらなくなる。そうなれば、預金保険や資本規制といった銀行規制の枠組みを適用すべきではないか——という論理です。金融システムの安定性を守るための「線引き」として、一定の合理性があります。

しかし投資家の立場から見れば、話は別です。MizuhoのアナリストDan Dolev氏は「報酬がなくなれば、長期的にCoinbaseプラットフォームでUSDCを保有する魅力が薄れる」と分析します。利回りこそが、ステーブルコインを「単なる決済ツール」から「資産保有の手段」へと進化させる鍵だったからです。

過剰反応か、構造的転換か：アナリストの見方は割れている

市場の急落を「やり過ぎ」と見るアナリストも少なくありません。

Clear StreetのOwen Lau氏は「実際の状況は見出しが示すほど悪くない。市場は先に撃って後から考える傾向がある」と述べています。Bitwiseのリサーチ責任者Ryan Rasmussen氏も同様の見方を示し、「ロイヤルティプログラムなど、利回りに近いインセンティブを再現する代替手段は必ず出てくる」と楽観的です。

確かに、Circle株は今年に入ってからの上昇分を考えれば、今回の急落後もなお30%以上のプラスを維持しています。また、2月初旬からの上昇率は170%に達しており、今回の売りは「高値からの調整」という側面も否定できません。

ただし、楽観論には条件があります。Futurum EquitiesのShay Boloor氏が指摘するように、利回りの禁止は「USDCが真の価値保存手段へと進化する道を狭める」可能性があります。代替インセンティブがどれほど効果的かは、まだ誰にもわかりません。

日本市場への視点：静かに広がるステーブルコインの波

日本においても、ステーブルコイン規制は無縁の話ではありません。2023年に改正資金決済法が施行され、日本は世界に先駆けてステーブルコイン発行の法的枠組みを整備しました。三菱UFJ銀行やみずほ銀行などの大手金融機関も、独自のステーブルコイン発行に向けた動きを見せています。

米国のClarity Actが「利回り禁止」という方向で確定すれば、国際的なステーブルコインの設計思想に影響を与える可能性があります。日本の金融機関が海外のステーブルコインと連携する際の条件も変わりうるため、規制の動向は注視が必要です。

また、円安が続く中、日本の個人投資家がドル建てステーブルコインを資産保全の手段として検討するケースも増えています。利回りが得られなくなれば、その魅力は大きく変わるかもしれません。