インド物流スタートアップの上場初日急落が示す「依存リスク」

大手顧客への依存度74%。この数字が、インドの物流スタートアップShadowfaxの上場初日を暗雲に包んだ。

同社は1月29日、ムンバイ証券取引所でIPO価格124ルピーから9%下落の112.60ルピーで取引を開始した。約208億円を調達したIPOは3倍の応募を集めたにも関わらず、投資家の懸念は明確だった。顧客集中リスクである。

成長の代償：依存構造の深刻化

2015年創業のShadowfaxは、インド全土でラストワンマイル配送を手がける第三者物流プロバイダーだ。Flipkart、Meesho、Zepto、Zomatoといった大手ECプラットフォームを顧客に持ち、2025年9月期の売上高は前年同期比68%増の約215億円に達した。

一見、順調な成長軌道に見える。しかし投資家が注目したのは、上位数社の顧客が売上の74%を占める極端な依存構造だった。これは同社の成長が自社の営業力ではなく、顧客企業の成長に完全に依存していることを意味する。

Delhiveryなど競合他社と比較すると、この構造的脆弱性はより鮮明になる。2022年に上場したDelhiveryの年間売上高は約1,065億円とShadowfaxの約5倍の規模を誇り、より分散された顧客基盤を持つ。

インド物流市場の二面性

インドの物流市場は確実に拡大している。インターネット普及率の向上、都市化の進展、即日配送需要の高まりが追い風となり、第三者物流プロバイダーは国内展開を目指すプラットフォーム企業にとって不可欠な存在となった。

Shadowfaxは全国14,700の郵便番号をカバーし、約350万平方フィートの物流インフラを運営する。CEOのAbhishek Bansal氏は上場セレモニーで「我々は次の四半期ではなく、次の世紀のために事業を構築している」と語った。

しかし、この楽観的な展望と市場の反応には大きな乖離がある。投資家は成長性よりもリスクに注目した。特に、主要顧客であるFlipkartが株主でもあるという複雑な関係性は、独立性への疑問を生んでいる。

日本企業への示唆

Shadowfaxの事例は、日本企業がインド市場参入を検討する際の重要な教訓を提供する。急成長市場では顧客集中リスクが見過ごされがちだが、上場という公開市場での評価段階では厳しく問われる。

日本の物流大手であるヤマトホールディングスや佐川急便がアジア展開を進める中、現地パートナーの選定においては財務健全性だけでなく、顧客基盤の多様性も重要な評価軸となるだろう。

また、ソフトバンクグループのようにインドのスタートアップ投資を積極化する日本企業にとって、Shadowfaxの株価動向は投資判断の参考材料となる。成長性と持続可能性のバランスをどう見極めるかが問われている。