IPOで儲かるのは誰か？あなたではないかもしれない

上場初日に株を買った投資家が、最も損をするかもしれない。

2026年4月1日、イーロン・マスク率いるSpaceXが非公開でIPO（新規株式公開）の申請を行ったと報じられました。調達額は最大750億ドル（約11兆円）、企業評価額は1兆7,500億ドル（約260兆円）に達する見通しです。これが実現すれば、史上最大規模のIPOとなります。さらにOpenAIやAnthropicといったAI企業も今年中の上場を計画しており、ウォール街は空前の「IPOブーム」に沸いています。

しかし、このお祭りムードに乗る前に、立ち止まって考えるべき研究結果があります。

「成長の果実」はすでに摘まれている

かつてIPOは、普通の投資家が急成長企業の「黎明期」に乗り込む窓口でした。アップルは創業から4年後の1980年に上場し、アマゾンも1997年の上場後に劇的な成長を遂げました。その成長の恩恵は、公開市場の株主にも広く分配されました。

ところが、この構図は静かに変わっています。米国の上場企業数は1990年代後半をピークに大幅に減少し、企業がIPOを行う際の「平均年齢」は2000年代初頭の約4年から2025年には約10年へと倍以上に延びました。ベンチャーキャピタルやプライベートエクイティが巨額の資金を供給できるようになったため、企業は公開市場に頼らなくても成長できる時代になったのです。

つまり、投資家がIPO株を買う頃には、最も美味しい「成長期」はすでに終わっている可能性が高い。これが現代IPOの冷厳な現実です。

幹部だけが得をする「格安ストックオプション」の仕組み

米ノートルダム大学のブラッド・バーダーシャー教授らの研究チームは、2007年から2022年にかけての約1,000件の米国IPOを分析し、ある注目すべきパターンを発見しました。

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それが「チープストック（格安株）」問題です。IPO直前に経営幹部へ付与されるストックオプションの行使価格が、実際のIPO価格を大幅に下回るケースが多発しているというものです。研究によれば、IPO前年に付与されたオプションの行使価格は、平均でIPO価格の約5.7分の1に設定されていました。

具体的に想像してみましょう。あなたが上場前の企業のCEOで、1株2ドルで1万株を買える権利（オプション）を持っているとします。IPO価格が20ドルに設定されれば、上場初日に権利を行使するだけで18万ドル（約2,700万円）の利益が確定します。公開市場の投資家が株を買い始めるその瞬間、幹部たちはすでに莫大な利益を手にしているのです。

さらに研究は、ベンチャーキャピタルが支援する企業ほど、この格差が大きくなる傾向を示しています。早期投資家たちは「流動性イベント」、つまり自分たちの投資を現金化する機会としてIPOを活用しており、IPOは「成長の始まり」ではなく「内部者の出口」として機能しているケースが増えているのです。

上場後に何が起きるか

問題はIPO当日だけにとどまりません。研究チームはさらに、格安ストックオプションを多く付与した企業ほど、上場後の設備投資や研究開発費が減少する傾向があることを突き止めました。

なぜか。すでに巨額の含み益を持つ幹部は、リスクを取って積極的な事業拡大を図るよりも、安定した成長を好む傾向があります。リスクと報酬は表裏一体であり、リスクを避ける経営は成長の鈍化につながります。そして実際に、格安ストックオプションの割合が高い企業は、上場後の長期的な株式リターンが低い傾向にあることも、この研究で確認されています。

日本の個人投資家にとっても、この知見は他人事ではありません。ソフトバンクグループが出資するアームが2023年に米国でIPOを行った際、初値は公開価格を上回りましたが、その後の株価は大きく乱高下しました。日本の証券会社を通じてIPO株を購入した個人投資家の中にも、期待とは異なる結果を経験した方も少なくないはずです。

「熱狂」と「実態」の間で

SpaceXのIPOが実現すれば、メディアは連日「夢のロケット企業」「宇宙ビジネスの新時代」といった見出しで埋め尽くされるでしょう。その熱狂は本物かもしれません。しかし、企業の「物語」の魅力と、株式投資としての「合理性」は、必ずしも一致しません。

IPOに参加することは、夢を買うことではなく、適正な価格で企業の将来価値を購入することです。そして現代のIPO市場では、その「適正価格」の判断が以前にも増して難しくなっています。