AIデータセンター：7兆ドルの「見えない債務」

2023年、2兆円規模のデータセンターキャンパスを合理的な保険料でカバーすることは、ほぼ不可能だった。それがわずか3年後の今、同規模の案件が「毎週の日常業務」になっている。

保険ブローカー大手Gallagherのデータセンター部門責任者、トム・ハーパー氏がCNBCに語ったこの言葉は、AIインフラ投資がいかに急速に膨張しているかを端的に示しています。問題は、その膨張の速度に、リスク管理の仕組みが追いついているかどうかです。

「人類史上最大の平時投資」——その資金はどこから来るのか

調査会社McKinseyによれば、2030年までにグローバルなデータセンターへの支出は7兆ドルに達する可能性があります。これはGDP規模で言えば日本経済の約2倍に相当します。しかし、これほどの資金をGoogle、Microsoft、Amazonといったハイパースケーラーだけで賄うことはもはや現実的ではありません。

その結果、資金調達の主役は急速にプライベートエクイティ、プライベートクレジット、そして各種デット（債務）市場へとシフトしています。調査会社Preqinのデータによると、昨年のプライベートインフラ分野のデータセンター取引は、一件あたり100億ドル超が常態化しており、最大案件ではNvidia、Microsoft、BlackRock、イーロン・マスク氏のxAIが連合を組んでAligned Data Centersを400億ドルで買収しています。

国際法律事務所Quinn Emanuelのパートナー、ラジャット・ラナ氏はこれを「人類史上最大の平時投資プロジェクト」と呼びながら、こう付け加えます。「しかも、その大部分がオフバランスシートで資金調達されている」。ラナ氏は2008年の金融危機後、住宅ローン担保証券（MBS）をめぐる訴訟に携わった構造金融の専門家です。彼がこの状況を「デジャヴ」と表現するとき、その言葉の重みは決して軽くありません。

「数兆ドルの資金が動いているにもかかわらず、融資構造の透明性はほとんどない。規模は天文学的だ」とラナ氏は語ります。

保険業界の「ストレステスト」——週次業務になった2兆円案件

これほどの資金が一か所に集中することは、保険業界にとって前例のない「ストレステスト」を意味します。Gallagherのハーパー氏によれば、過去4〜5年で保険会社が直面してきた最大の課題は「キャパシティ」、つまり引き受け能力の問題でした。

データセンターは建設品質が極めて高く、最先端技術を搭載しているため、保険会社にとって「非常に魅力的な物件」ではあります。しかし、100億〜200億ドル以上の資産が一か所に集中すると、市場全体の引き受け能力を圧迫します。さらに、ハリケーン多発地帯や強風地帯に建設された場合、リスクの分散が困難になります。

サプライチェーンの混乱も新たなリスクを生んでいます。海外から輸入した高価な機器が、自社が所有・運営しない施設に保管される期間が生じるためです。この「インストール待ち」の状態にある機器は、保険上の「グレーゾーン」となりやすいとハーパー氏は指摘します。

広告

広告掲載について

[email protected]

広告

こうした需要に応えるため、プロフェッショナルサービス大手のMarshは専門チームを立ち上げ、英国・欧州向けに10億ユーロ（約12億ドル）のデータセンター建設専用保険ファシリティ「Nimbus」を設立。7か月後にはその上限を27億ドルまで拡大しています。

「GPUデット・トレッドミル」——見えないリスクの正体

融資構造における最も本質的な論点の一つが、GPUの耐用年数と施設の寿命のミスマッチです。

データセンターの施設としての寿命は数十年に及びますが、GPUの平均的なライフサイクルは約7年です。CoreWeaveは先週、GPUを担保とした85億ドルの投資適格格付け融資を成立させ、株価が12%上昇しました。これはGPUを担保とした融資として初めて投資適格格付けを取得した案件です。

しかしラナ氏はここに構造的な問題を見ています。彼が「GPUデット・トレッドミル」と呼ぶこの問題の本質は、新しいチップが登場するたびにデータセンターが追加の債務を調達し、新たなインフラを構築し続けなければならないサイクルにあります。

「異なるデータセンターが、投資家に対して異なるライフサイクルを開示して債務調達をしている」とラナ氏は指摘します。「今日のエクイティの問題が、時間の経過とともにクレジットの問題に発展するリスクがある」。

Marsh Riskのアレックス・ウォルフソン氏も「データセンタープロジェクトファイナンスにおける核心的な緊張関係」を認めています。「貸し手は通常、ローン期間を十分に超える資産寿命を求める。GPUの耐用年数の短さは、その前提に挑戦するものだ」。

日本市場への影響——静かに進む構造変化

この問題は、日本の投資家や金融機関にとって決して対岸の火事ではありません。

三菱UFJ、みずほ、三井住友といったメガバンクは、グローバルなプロジェクトファイナンス市場において存在感を持っています。プライベートクレジットファンドへの機関投資家としての年金基金や生命保険会社の関与も、間接的なエクスポージャーを生んでいます。

ラナ氏が3月に発表したレポートでは、「融資構造の不透明性が増すことで、プライベートクレジットファンドに投資しているダウンストリームの投資家（年金基金、保険会社、資産運用会社）にとって、集中リスクを十分に認識していなかったとして、二次的な訴訟リスクが生じる可能性がある」と警告しています。

また、NvidiaのGPU供給において重要なサプライヤーである東京エレクトロンや信越化学などの日本企業は、このインフラ投資サイクルの恩恵を受ける立場にありますが、同時にサプライチェーン集中リスクの一部でもあります。

今年1月、米国の4人の上院議員がビッグテックの「複雑で不透明なデット市場」への依存を調査するよう政府に求める公開書簡を送りました。「巨大な債務負担が金融機関に不安定化をもたらす損失を引き起こし、より広範な金融危機を招く可能性がある」という警告は、2008年の教訓を想起させます。

ハーパー氏は楽観的な見方も示しています。GPUのライフサイクルは延びる傾向にあり、モジュール型施設の設計など、業界は適応を始めています。「ドゥームズデイ（終末論）的な話ではない」というラナ氏の言葉も重要です。「クラッシュするかどうかにかかわらず、争いは避けられない。そして、すでにその争いは始まっている」。