比特幣礦企分化：基建轉型者獲青睞，純挖礦者遭冷遇

摩根士丹利首次覆蓋三家比特幣挖礦公司，對轉型數據中心業務的企業給予買入評級，純挖礦企業則被評為賣出。這背後反映了什麼趨勢？

當一家比特幣挖礦公司的估值可以達到20倍預期EBITDA時，它還算是一家挖礦公司嗎？摩根士丹利的最新分析報告給出了答案：不是，它更像一家基礎設施公司。

三家公司，兩種命運

2月9日，摩根士丹利分析師史蒂芬·伯德（Stephen Byrd）團隊首次發布對三家上市比特幣挖礦企業的投資評級，結果呈現明顯分化。

Cipher Mining（CIFR）和TeraWulf（WULF）獲得「增持」評級，目標價分別設定為38美元和37美元。週一交易中，CIFR股價大漲12.4%至16.51美元，WULF股價上漲12.8%至16.12美元。

相比之下，Marathon Digital（MARA）被評為「減持」，目標價僅8美元。該公司股價週一僅微幅上漲至8.28美元。

伯德的核心論點是，將某些比特幣挖礦設施視為基礎設施資產，而非純粹的加密貨幣投資標的。

「從宏觀層面看，一旦比特幣公司建成數據中心並與信譽良好的對手方簽署長期租約，該數據中心的自然投資者棲息地就不在比特幣投資者中，而在基礎設施投資者中，」伯德寫道。這些資產應該因「長期、穩定的現金流」而獲得估值。

為了具體說明這一點，伯德將這些設施與數據中心房地產投資信託（REITs）進行比較，如Equinix（EQIX）和Digital Realty（DLR）。這些公司的股票以超過20倍的預期EBITDA交易，因為投資者願意為每1美元的預期年度經營現金流支付超過20美元。

伯德特別看好Cipher Mining，將其描述為適合「REIT終局」的公司。他解釋說：「我們使用『REIT終局』這個詞來描述我們的估值方法，因為最終，這些有合約的數據中心應該由類似REIT的投資者擁有，他們能夠適當地評估長期、低風險的合約現金流。」

想象一個簡單的場景：當Cipher的站點從自挖比特幣轉向向大型雲端或計算客戶出租空間時，它就類似於收費公路。現金流變得可預測，比特幣的作用逐漸淡化。

TeraWulf獲得類似評價框架。伯德指出該公司簽署數據中心協議的良好記錄，以及管理團隊在電力基礎設施方面的豐富經驗。他預計該公司將以每瓦約8美元的現值轉換沒有比特幣對數據中心合約的站點。

對於Marathon Digital，評價則截然不同。伯德認為該公司「由比特幣到數據中心轉換驅動的上漲潛力較低」。

他指出Marathon的混合策略問題：將挖礦與數據中心野心相結合，而非完全重新利用站點，以及專注於最大化比特幣價格敞口，包括發行可轉換債券並用所得資金購買比特幣。

Marathon在託管數據中心方面的有限歷史也影響了評價。「對於MARA而言，比特幣挖礦經濟學是股票價值的主要驅動因素，」伯德寫道，並補充說：「從根本上講，我們認為比特幣挖礦的盈利能力在近期和長期都面臨重大風險。」

這一分析對亞洲的比特幣挖礦企業具有重要意義。在中國大陸禁止挖礦後，許多礦企轉移至哈薩克、美國等地，但面臨著與Marathon類似的純挖礦模式挑戰。

對於台灣、香港等地的投資者而言，這一趨勢意味著什麼？傳統的挖礦投資邏輯正在改變。那些能夠轉型為數據中心基礎設施提供商的企業，可能比純粹依賴比特幣價格波動的企業更具投資價值。

特別是在人工智能和雲計算需求激增的背景下，亞洲地區對數據中心的需求持續增長。這為有遠見的挖礦企業提供了轉型機會。

摩根士丹利的分析標誌著比特幣挖礦行業的一個重要轉折點。投資者不再僅僅將這些公司視為比特幣價格的代理投資，而是開始評估它們作為數字基礎設施提供商的潛力。

這種轉變反映了更廣泛的市場成熟度。隨著比特幣挖礦難度不斷增加，電力成本上升，以及監管環境的變化，純粹的挖礦模式面臨越來越多的挑戰。