比特幣ETF持有850億美元資產背後的真相

儘管比特幣價格腰斬，美國現貨ETF仍持有850億美元資產。但這種韌性可能並非看漲信號，而是反映了做市商和套利基金的結構性持有。

當比特幣從12.6萬美元的高點暴跌至6萬美元附近時，為什麼美國現貨ETF依然穩如泰山，持有850億美元的資產？

這個看似矛盾的現象，正在挑戰市場對機構投資者「鑽石手」的傳統認知。

數字背後的冷酷現實

去年10月，比特幣價格創下歷史新高，突破12.6萬美元。然而，短短幾個月內，價格便腰斬至6萬美元附近。在如此劇烈的價格波動中，美國11檔比特幣現貨ETF的表現卻出人意料：累計淨流出僅85億美元，仍持有850億美元的管理資產，相當於比特幣總供應量的6%以上。

這種韌性讓許多分析師將其視為看漲信號。在上週的Consensus Hong Kong會議上，多位專家都引用這一數據作為機構投資者堅定持有的證據。

但10x Research創辦人Markus Thielen提出了不同的解讀角度。

Thielen在週三發給客戶的報告中指出，這種韌性並非來自長期持有者的堅定信念，而是反映了ETF持有結構的特殊性質。

根據2025年底的機構報告（13F文件），BlackRock旗下的IBIT ETF持有610億美元資產，其中55%至75%由做市商和套利導向的對沖基金持有。這些機構採用對沖或中性策略，並非真正看漲比特幣。

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做市商的角色是為交易所訂單簿提供流動性，促進大額買賣訂單的順利執行。他們從買賣價差中獲利，因此致力於維持市場中性曝險，以規避價格波動風險。同樣，套利對沖基金在現貨ETF和期貨等兩個市場中採取相反頭寸，從價差中獲利。

這兩類機構都不會對市場注入方向性壓力（看漲或看跌）。

更值得關注的是，Thielen發現做市商在第四季度削減了約16億至24億美元的曝險，當時比特幣交易價格接近8.8萬美元。這反映了「投機需求下降和套利庫存需求減少」。

這一細節揭示了一個重要事實：即使在價格相對高位時，專業機構已經開始調整頭寸，顯示他們對市場前景的謹慎態度。

對於亞洲特別是華人投資者而言，這一現象提供了重要的參考價值。與散戶投資者的情緒化交易不同，機構投資者的行為更多基於風險管理和套利機會，而非對資產價格的方向性判斷。

這種結構性持有模式在亞洲市場同樣存在，特別是在香港和新加坡等金融中心，機構投資者往往採用類似的風險中性策略。

傳統觀點認為，ETF資產的穩定反映了投資者對比特幣長期價值的信心。但Thielen的分析揭示了一個更複雜的現實：市場韌性可能更多來自於專業機構的風險管理策略，而非真正的看漲情緒。

這並不意味著比特幣ETF失去了投資價值，而是提醒投資者需要更深入地理解資金流動背後的動機。當我們看到ETF資產規模保持穩定時，不應簡單地將其解讀為市場信心的體現。