DeFi正在悄悄重建機構資本的固定收益基礎設施

把國債放上鏈，然後呢？

過去幾年，加密貨幣產業一直用同一個故事說服華爾街：把資產代幣化，機構資金就會跟著進來。美國國債上鏈、貨幣市場基金代幣化、股票數位化——邏輯看起來很直接。但現在，這個故事的第二章正在悄悄書寫，而它的內容遠比「把資產放上鏈」複雜得多。

代幣化只是第一步，利率才是真正的戰場

DWF Labs共同創辦人Andrei Grachev近期指出，機構資本真正想要的不是數位化的資產包裝，而是可程式化的利率。這個區別看似細微，實則根本。

2025年監管環境的相對明朗化之後，機構投資者對數位資產的態度已從「試探性配置」轉向「基礎設施層面的參與」。多份調查顯示，未來幾年內機構對DeFi的參與度可能大幅提升。但大型資產配置者進場，並不是為了持有一個靜態的數位憑證。他們要的是利率、資本效率，以及可程式化的抵押品。

在傳統金融市場，固定收益工具從來不是孤立存在的。它們被用於回購協議（repo）、質押、再質押、剝離、對沖，並被嵌入結構性產品。利率可以獨立於本金進行交易，抵押品在市場之間流動。這套「管道系統」的重要性不亞於金融產品本身。

DeFi正在試圖複製這套管道。

一個代幣化的美國國債，如果只是像靜態憑證一樣存在，對機構而言價值有限。機構需要的是：可以部署、融資和風險管理的抵押品；可以獨立定價和交易的利率；以及可以在不違反合規約束的情況下整合進更廣泛策略的頭寸。

這就是從「第一代代幣化」到「第二代利率市場」的轉變。

兩個關鍵突破：隱私與合規的重新定義

目前已出現早期設計模式：許可制（permissioned）的受監管資產可作為抵押品，同時通過無許可制（permissionless）穩定幣進行借貸。利率交易架構正在擴展，將本金敞口與利率流分離。一旦鏈上資產的利率部分可以被定價、交易和組合，代幣化工具就能用於更接近傳統市場配置者已在運行的策略。

然而，利率基礎設施本身還不夠。機構的兩大核心制約正在被「翻譯成代碼」。

廣告

廣告合作

[email protected]

廣告

第一個制約是機密性。 公鏈會暴露餘額、頭寸和交易流——這與專業資本的運作方式根本衝突。清算水位可見會招致掠奪性策略，公開交易歷史會洩露持倉，財務管理對競爭對手透明。對機構而言，這不是哲學問題，而是操作風險。

這裡出現了一個重要的概念轉變：「作為合規實現基礎設施的隱私」。零知識證明系統可以在不洩露敏感細節的情況下證明交易有效。選擇性披露機制可以讓機構在不公開整個資產負債表的情況下，向審計師、監管機構或稅務機關提供有限可見性。全同態加密（FHE）等方法則指向一個未來——某些計算可以在加密數據上進行，在保持可驗證性的同時擴大可私密執行的金融操作範圍。

這不是「不透明的隱私」，而是可程式化的機密性——更接近受監管的暗池（dark pool）或機密經紀工作流，而非匿名的影子金融。

第二個制約是合規。 監管明確化降低了存在性不確定性，但也提高了期望值。機構資本要求資格控制、身份驗證、制裁篩查、可審計性和清晰的操作制度。合規不能是事後附加的，必須嵌入市場設計本身。

亞洲視角：這場重建與華人世界有何關聯？

對於亞洲機構投資者而言，這場DeFi基礎設施重建有幾個值得關注的維度。

香港正在積極建立自身作為數位資產中心的定位。香港金融管理局（HKMA）和證監會（SFC）已推出一系列監管框架，試圖在開放創新與保護投資者之間取得平衡。如果DeFi的「許可制抵押品+無許可制流動性」混合架構能夠符合香港的監管要求，香港可能成為亞洲機構進入這一生態的重要入口。

台灣的機構投資者——包括壽險公司和退休基金——長期面臨海外配置的需求與匯率風險管理的挑戰。可程式化的利率工具若能提供更靈活的對沖機制，對這些機構而言具有實際吸引力。

中國大陸的情況則截然不同。在嚴格的資本管制和對加密貨幣的全面限制下，大陸機構幾乎無法直接參與這場DeFi重建。然而，這並不意味著大陸完全置身事外——數字人民幣（e-CNY）的基礎設施建設，以及螞蟻集團、騰訊等企業在許可制區塊鏈上的探索，代表著一條平行的路徑：在國家主導下實現類似的「可程式化金融」目標，但在完全不同的治理框架下。

東南亞的新加坡則是另一個關鍵節點。新加坡金融管理局（MAS）的Project Guardian已在探索機構級DeFi的可行性，星展銀行（DBS）等傳統金融機構也在積極測試代幣化債券和結構性產品。

值得注意的是，這場重建的主導者目前仍以西方機構和協議為主。亞洲機構投資者更多處於「觀察和適應」的位置，而非「定義規則」的位置。這是一個需要思考的結構性問題。

誰是贏家，誰是輸家？

如果DeFi真的成功重建機構級固定收益基礎設施，受益者和受衝擊者的輪廓已經初現。

受益者可能包括：能夠提供許可制流動性的協議開發者、零知識證明技術提供商、以及能夠快速整合這些新工具的中型資產管理公司。對於尋求利率多元化的機構投資者而言，新的對沖和久期管理工具也可能帶來實質效益。

受衝擊者則可能包括：傳統的固定收益中介機構、依賴信息不對稱獲利的做市商，以及那些認為「合規是護城河」的傳統金融機構——當合規被嵌入代碼後，這道護城河可能變得更窄。