黃金崩跌，比特幣撐住：安全資產的定義正在改寫？

今年1月，黃金還在每盎司5,500美元附近創下歷史高點。到了3月底，它已跌至4,450美元，跌幅接近15%。與此同時，比特幣從最低點6萬美元出頭回穩至6.9萬至7萬美元區間。

伊朗戰爭爆發、油價突破每桶100美元——在這樣的地緣政治風暴中，傳統避險資產黃金反而大跌，而被許多人視為高風險資產的比特幣卻相對撐住。這不是偶然，摩根大通的最新研究報告試圖解釋這場「角色互換」背後的結構性原因。

110億美元出走：黃金的「擁擠交易」正在瓦解

摩根大通分析師尼古拉斯·帕尼吉爾佐格魯（Nikolaos Panigirtzoglou）率領的團隊在3月26日的報告中指出，3月前三週，黃金ETF流出資金近110億美元；去年夏天以來持續累積的銀ETF資金，也幾乎全數撤出。相比之下，比特幣現貨ETF在同期持續錄得淨流入。

報告點出三個推動黃金下跌的力量：利率上升壓低了持有零息資產的吸引力；美元走強讓美元計價的黃金更顯昂貴；以及最關鍵的——機構投資人集體獲利了結。從芝加哥商品交易所（CME）期貨未平倉量來看，機構對黃金和白銀的多頭部位在2025年底至2026年初大幅堆積，隨後從1月起急速收縮。

趨勢追蹤型基金（CTA）的動向更加速了下跌。這類基金的黃金和白銀動能指標從「超買」急轉至「中性以下」，形成自我強化的賣壓。比特幣的動能指標則從「超賣」回升至中性，顯示賣壓正在緩解。

最值得注意的是流動性的逆轉。報告指出，黃金的市場深度（market breadth）已惡化至低於比特幣的水準——這在歷史上極為罕見。白銀的流動性更差，稀薄的市場深度放大了每一波價格波動。

比特幣是新的避險資產嗎？先別急著下結論

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數據看起來對比特幣有利，但這裡有一個重要的細節值得釐清。

伊朗戰爭剛爆發時，比特幣和其他風險資產一起暴跌，一度跌入6萬美元低位，觸發大規模強制平倉。黃金在同一時期的初始反應則是上漲。換句話說，在「第一波衝擊」階段，比特幣的行為模式仍是風險資產，而非避險資產。

摩根大通的報告將比特幣定位為「高貝塔值的宏觀資產」——市場下跌時跌得更猛，但當恐慌消退、長期持有者進場承接後，回穩速度也往往更快。這次的相對韌性，體現在恐慌過後的「流量回歸」，而非危機初期的「避險需求」。

這個區別對亞洲機構投資人尤其重要。台灣、香港、新加坡的資產管理機構在配置黃金時，往往著眼於極端風險情境下的資本保全。如果比特幣在初始衝擊中仍會大幅下跌，它能否真正替代黃金在投資組合中的「緩衝」角色，仍是開放的問題。

亞洲視角：這場資金流動對華人投資人意味著什麼

從更宏觀的角度看，這次的資金流動折射出幾個值得亞洲投資人關注的趨勢。

第一，比特幣現貨ETF的機構化效應正在顯現。2024年美國比特幣現貨ETF獲批後，機構資金有了更便捷的進出管道。這次在黃金大幅流出的同期，比特幣ETF仍維持淨流入，部分反映了機構投資人將比特幣視為獨立資產類別的趨勢正在深化。

第二，香港的雙軌市場提供了獨特觀察窗口。香港同時擁有黃金ETF和比特幣現貨ETF，本地機構投資人的資金流向數據，或許能提供比美國市場更接近亞洲投資偏好的參考。

第三，對中國大陸投資人而言，情況有所不同。大陸市場對加密貨幣的嚴格管制，使得這場「比特幣vs黃金」的資金流動幾乎與大陸投資人無關。但黃金的大跌，對持有大量黃金部位的大陸投資人和機構而言，卻是切身的資產縮水。

伯恩斯坦（Bernstein）近期宣布比特幣「見底」，並維持年底15萬美元的目標價。這類看多聲音能否成真，很大程度上取決於地緣政治局勢的演變，以及美聯儲在高通膨壓力下的利率路徑。